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影子银行(下)“后新规时代”
2018-05-16 来源:红塔期货
摘要:本文《影子银行(下)》我们将介绍“新规”出台后影子银行的影响。

导语


《影子银行(上)》中,我们介绍了“什么是影子银行”、“影子银行是如何运作的”、“影子银行的动机”、“影子银行的规模和参与主体”。

《影子银行(中)一场捉迷藏游戏》主要介绍过去监管文出台后,以监管套利为主要目的交易结构,

本文《影子银行(下)》我们将介绍“新规”出台后影子银行的影响。


“后新规时代”的影子银行

资管新规从基本的业务定义到产品设计销售运作等具体方面都提出了与之前任何文件都不一样的要求,100万亿的大资管格局被重塑。刚兑的理财、信托与券商资管要重新寻找新的立足点,净值型的老牌机构—基金看似获益最大,但也面临股债产品竞争加剧、银行渠道偏向自有产品、与同业限制的严峻挑战。资产证券化与主动管理业务将成为未来资管行业的两大业务支柱,投研能力成为了资管机构的核心竞争力。


在过去五年时间里,由资管产品组成的广义基金不断壮大,在债券市场上成为了可与银行角逐的机构投资者。但由于多数资金来源于高成本的刚兑报价型理财与券商资管,广义基金在市场上表现出与银行配置盘不同的冒险性与侵略性,流动性管理被普遍忽视,加杠杆、期限错配与下沉信用资质谋取高票息的策略手段被频繁使用,中低等级信用债与具有交易价值的十年国开成为债券市场表现最好的品种之一。在后新规时代,一切都将发生逆转。监管强制性的破刚兑要求破解了规模竞争的死局,让资管机构卸下了高成本的担子,按公允价值估值的原则让投资者能清楚了解资管产品的收益与风险变化,赎回与申购将更为频繁,流动性管理诉求提升,体现在资产端将是高等级信用与利率取代中低等级长久期信用债,成为资管机构的新偏好。


新规2020年底正式施行,在两年半的过渡期里,资管机构仍可以发行旧类型的产品来等待资产到期出清。此外银行表外回表的压力减弱,拨备监管的放松、银监鼓励机构补充资本金等举措打开了银行表内承接表外非标的空间,过渡期结束后,因资产端未出清,银行发行净值型产品募集不满造成的流动性风险将有更厚的保护垫。


   要点解析  

1、禁止资金池

第十五条:金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。


打破刚兑,资金池模式运作的产品必须禁止。公允价值计价,做净值型产品,就是要让产品的净值能够反映出投资资产价值的变化。其前提是产品资金投资的资产是明晰的,能够做到一一对应。


传统的资金池是一种多对多的模式。一端是多个产品的资金混合在一起的资金池,另一端是多个资产混合在一起的资产池。在投资运作时,从资金池里拿出资金投向资产池里的资产,无法辨别是哪个产品的资金投向了哪个资产,自然也就没有办法给买理财的投资者一个随市场价格变化而变化的净值。所以,资金池模式其实在某种程度上决定了预期收益型产品的刚兑特性。


如果资金池模式不能做了,那么资管业务开展的门槛和要求会大大提高;流动性管理上,难度会大幅增加。资金池模式时,所有产品资金混合使用,流水、台账共用一个,资金拆借与融出比较简单,但如果分开建账、分别运作,那么难度与复杂程度将加倍,对投资经理头寸管理要求会明显增大;资金池模式下,不良可以隐匿,不会对产品收益造成影响,如果禁止资金池,则不光过去的不良问题会暴露,新增资金也要更加注重信用风险问题,对机构的评级提出了更高要求。

2、“标”与“非标”

“标”,即标准化债权资产;“非标”,即非标准化债权资产。若认定为“非标”,则需遵守更加严格的限额管理与流动性管理等监管要求。


“非标”由银监发〔2013〕8号文(以下简称“8号文”)首提,8号文通过交易市场特征正面界定“非标”,并对银行理财产品投资“非标”给予了任意时点理财产品余额的35%与上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为投资限额的管理要求。


根据银监办发〔2016〕82号文的规定,合格投资者认购的银行理财产品投资的信贷资产收益权在银登中心完成转让和集中登记的,信贷资产收益权不计入“非标”统计,在全国银行业理财信息登记系统中单独列示。因此,银登中心流转的信贷资产收益权可不受理财产品投资限额的限制。类似于这类无需完全按照“非标”进行监管考核(不受限额考核但仍受其他监管指标考核)但又不能完全按“标”去认定的资产被称为“非非标”,但是,《资管新规》目前的表述可谓宣告了“非非标”的消亡。


与8号文不同,《资管新规》正面界定了“标”,并通过等分交易、信息披露、集中登记与独立托管、公允定价与流动性机制要求、以及交易市场五大特征予以界定。“标”之外,即“非标”。从逻辑上讲,《资管新规》对“标”的界定更加严格。不同于征求意见稿:一方面,《资管新规》将征求意见稿对标准化债权资产的“较高流动性”要求变更为“流动性机制完善”要求,前者是一种市场状态,后者是一种制度状态,例如资产支持证券在交易所流通并不具有较高的流动性,但可以说具有完善的流动性机制,制度状态的表达有利于扩大对“标”的认定。另一方面,《资管新规》对交易市场的特征界定只限于国务院同意设立的交易市场,对于在银登中心、北金所等并非国务院同意设立的交易市场交易的资产则只能按“非标”对待,从而使得“非非标”相关认定规则不再适用。

3、禁止非标期限错配

第十五条:为降低期限错配风险,金融机构应当强化资产管理产品久期管理,封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。


首先,对非标的认定上,在资管新规中,监管颠覆了8号文的观点,但延续了征求意见稿的模式,改以白名单方式区分标与非标,即给出标准化债权范围,其余均为非标债权。


其次,对于非标做期限错配仍然采取禁止的态度,要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。


由于非标资产收益高,且为固定收益,能够满足刚兑竞争下所要求的高成本,所以很多资管产品比如银行理财、券商资管、信托等均会重仓持有非标。但在享受非标高收益的同时,这些短期限的资管产品却也不得不面对流动性差,甚至根本没有流动性,期限长的问题。


应对这些问题,大部分资管机构选择了资金池运作与期限错配的做法。即各个产品募集资金放在一起进行运作,当一个产品到期了,再发另一个产品进行兑付,保证非标资产的头寸得以存续。不过,一旦到期与续发节奏出现了差错或者市场出现了负债荒,无法募集到足额资金,那么金融体系内就有可能出现流动性风险。因此,现在在标准化资产的认定上,要求需要较好的流动性,否则认定为非标,禁止做期限错配与资金池,是对过去监管的完善。

4、破刚兑

刚兑无论是对实体经济还是对金融系统,都有着不可忽略的负面影响。首先,刚兑在某种程度上成为了社会的无风险收益率,实体企业在做投资时,会与其实体投资回报率做比较。在近几年资本回报率偏低的情况下,不少企业选择了将资金投向刚兑的资管产品,实体金融化的倾向较为严重。其次,刚兑一方面给金融机构自身带来了由于市场调整亏损而需要垫付的风险,另一方面也使金融机构的负债成本居高不下,倒逼金融机构去加杠杆、加久期、加风险,给金融体系带来较大的不安定因素。因此,我们才在以前常常听到要打破刚兑的消息,但一直都没有取得突破性的进展。此次资管新规正式发文,除保留了此前对刚兑的认定及对刚兑的惩戒措施不变外,还更进一步的对破刚兑过程中的产品估值问题做出了详细的规定。


第十八条:金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理……金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:

(一)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

(二)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。


资管新规在估值方法上有所让步,并未全部要求所有资管产品采用市值法计价,对满足条件的金融资产可以采取摊余成本法计价。之所以会做这种让步,一方面是因为在缺乏活跃交易市场的情况下,创造出一种能够切实反映信用风险变化的估值方法难度太大,另一方面是当满足封闭式、非期限错配、非资金池运作的条件下,事实上也就将流动性风险扫除了。

5、多层嵌套问题

资管产品的“多层嵌套”在资管新规中被屡屡提及,其重要性不言而喻。但何为嵌套?众人多能意会,却未必能准确言传,包括资管新规在内的规范性文件亦未给出准确的定义。从资管新规第二十二条及二十七条的表述来看,“嵌套”应该指得是A资管产品认购B资管产品的份额,A资管产品与B资管产品的管理人之间构成委托或信托法律关系这一特定情形。按照上述理解,嵌套至少具备以下特征:(1)嵌套特指资管产品之间的投资关系,资管产品投资于非资管产品,不构成嵌套;(2)两个嵌套的资管产品在底层资管产品层面应体现为委托或信托法律关系,其他独立于底层资管产品合同之外的法律关系不构成嵌套;(3)除投资于公募基金外,任何两个资管产品间按照上述原则进行投资,均构成嵌套。


投资于有限合伙或公司型SPV不构成“嵌套”


与银行理财计划、信托计划、证券期货资管计划、保险资管计划以及契约型基金等标准化合约不同,有限合伙型基金与公司型基金除了是基金外,同时还是而且首先是一个合伙企业或公司。


那么,问题来了。一个普通的合伙企业或公司与一支合伙型或公司型的私募基金,其界限到底在哪里?如果界限不明,是否可以通过刻意的设计让一个合伙企业或公司成为或不成为一支基金?《暂行办法》第二条规定:“本办法所称私募投资基金,是指在中华人民共和国境内,以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。……非公开募集资金,以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业,资产由基金管理人或者普通合伙人管理的,其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。”根据上述规定,判断合伙企业或公司是否属于基金的标准,其实相当宽泛。是否以投资活动为目的说到底属于心理活动,而任何一个合伙企业或公司无论其经营范围如何,均具备对外投资的功能。基于此,满足以下要素可以使一个合伙企业或公司避免成为基金:(1)不进行任何非公开募集行为;(2)非私募基金管理人担任GP,不委托私募基金管理人进行委托管理;(3)企业名称及经营范围中避免出现投资类字眼。而反其道而行之,一个合伙企业或公司也可以被设立为一支基金。上述筹划是否属于监管套利,存在违规风险?对此不能一概而论。


实践中,除了私募基金管理人自行发起设立私募基金外,资产管理机构在发起设立各类资管产品后,常常需要一个稳定的载体与交易对手方在投资运作方面重新分配权利和义务,而这种稳定的载体非合伙企业或公司莫属,且尤以有限合伙为佳,仅仅为了实现这一功能,在上层资管产品已经备案的前提下,底层的合伙企业或公司再设立为基金已完全没有必要。


按照目前的境外股权投资的备案要求,信托计划、资管计划等契约式资管产品无法直接对外进行股权投资,信托计划、资管计划只能通过设立合伙企业或公司,再以合伙企业或公司的名义对外申请境外股权投资备案,同样,此等情况下合伙企业或公司再设立为基金亦无必要。但无论怎样,资管产品投资于一个非基金的合伙企业或公司,根据嵌套的认定标准,在此环节均不构成资管产品的嵌套。


6、私募基金是否适用资管新规?

根据《资管新规》第2条的规定,对于私募基金管理人所管理的私募基金,《证券投资基金法》以及未来将颁布的《私募投资基金管理暂行条例》(以下简称“《私募条例》”,目前正处于征求意见稿状态)另有规定的从其规定,没有规定的适用《资管新规》。


私募基金在适用上具有特定例外性,具有如下原因:


首先:是因为《资管新规》所监管的资管业务特指金融机构提供的对受托财产投资与管理的金融服务,而私募基金管理人并非当然为金融机构(金融机构登记为私募基金管理人的情形除外)。金融机构与非金融机构的资管业务活动仍存在一定程度的差别,但若将私募基金完全排除在《资管新规》适用范围之外又会违背公平市场准入原则且不利于统一监管。故通过另行规定以体现非金融机构资管业务活动的特殊性,并用《资管新规》的一般性体现资管业务监管的公平性。


其次:《资管新规》从征求意见稿到正式落地虽然声势浩大,内部审批层级从国务院直至中央深改委,但《资管新规》在法律位阶上只属于“其他规范性文件”范畴,其法律位阶低于尚未颁布的作为行政法规的《私募条例》。故《私募条例》作为位阶更高的特别法,有权作出特别规定。例如对于私募基金是否受禁止多层嵌套的限制,除非《私募条例》作出特别规定,否则私募基金亦应受资管产品最多嵌套一层资管产品的限制。


除此,对于创业投资基金、政府出资产业投资基金,则完全无需适用《资管新规》,该等规定有利于资管产品对接创业投资基金与政府出资产业投资基金,扩大该等基金的资金来源,并增加交易结构设计的灵活性。


小总结:

新规两年半的过渡期打消了市场的担忧,对债市、股市等不会形成明显利空。过渡期内,新增产品必须满足新规要求;对于存量的不合规业务,需有序压缩规模直至完全满足新规。

长期以来,影子银行体系内资金空转,机构层层套利,层层加杠杆,放大了金融体系总体的融资需求和负债率,导致资金脱实向虚,抬升了总体利率水平。

新规的出台不仅进一步强化了宏观审慎,也标志着微观审慎完成了历史性的跨越。

过去很长一段时间,非标融资曾有效补充了商业银行体系的不足,为支持实体经济发展贡献了力量,但也聚集了较大的系统性风险。


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